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【2023版】周君芝：研究宏观财政为何如此重要？
大家好，我是民生证券首席宏观分析师周君芝，很高兴来到华尔街见闻，跟大家一起分享我们团队对于财政的研究。本次大师课，我们将结合市场当下的一些变化、财税体系的基础框架及历史演绎，跟大家一起呈现。
财税与投资有啥关系？
在讲财税之前，很多人会问一个问题：财税体系和投资有什么相关性？
似乎财税对于我们的影响只限于缴税、社保及一些房地产土地出让等方面，但其实财税对资本市场的影响是深刻而潜在的。
为什么这么说呢？
首先，从事资本市场时，大家非常关注直接的影响变量，比如货币政策，但若熟悉中国货币政策框架的底层运行逻辑，就不难发现货币跟财政的联动性是非常高的。换而言之，想理解好货币，就必须要更好地理解财政。
第二个原因是研究财政体系能够非常好地理解中国政策分析的框架判断。因此，如果我们把整个财政运行体系研究清楚了，其实对于未来可能的政策发力点、发力方向、发力方式都会有更好的理解。而政策，是这两年影响资本市场非常重要的变量之一。
第三个原因则是中国的财政本来就是中国经济增长发展模式的外化反映。所以理解好财政本质上也是要求我们理解好中国的增长模式，所以财政对于我们研究宏观是非常好的切入点，同时也是我们理解未来资本市场非常重要的切入点。
目前对于财政的研究更偏向于学术，且侧重于研究中国政治框架。但事实上财政还有另外一部分更加硬核、更倾向于技术层面的范畴，主要体现在我们对于财政账本和底层运行工具的细节性研究。
因此我认为一份好的财政研究既要有细节性的理解，也要有对财政底层运行的经济和政治框架的理解。我们团队对于财政的研究已经持续近十年了，对于财政技术层面的账本研究，以及更加深刻的中国增长模式的研究都有独到的理解，这也是为什么我想以大师课的形式跟大家做这次分享。
更为重要的是，中国的财政体系其实一直在动态演绎变化，而最近我们关注的两大热点话题，一是地方的债务化解，二是房地产的供需格局发生变化。这两点本质上映射了中国的财政体系在最近可能将发生一些非常深刻的变化，而这些变化最后可能会影响政策调控框架和资本市场。因此，在这个时间点跟各位一起交流分享就显得尤为必要。
课程内容大纲
课程内容方面，我们将分以下几个板块展开，向大家阐述我对于财政体系的理解：
第一部分是针对当下热点话题——地方政府债务化解的讨论，我们会详细分析“地方债务”的过去、现在与未来，尤其是它所映射出来的底层财政和中国经济增长模式的特征。
其次我们来聊聊中国的财政到底从哪几个层面去影响资本市场的走势。
第三部分是一个非常技术化的环节，从财政账本及财政工具的拆解来为大家呈现出非常科学精细，甚至带有些许理工特色的财政分享。
此外我们还将回溯历史，讨论中国的财政体系如何内嵌在中国的经济发展模式里不断演绎，从而为中国的增长提供制度保障。
最后，我们再来展望一下后地产时代中国财政体系的发展与变化，以及由此带来的对中国经济及资本市场的影响。
以上是本期课程的内容大纲，欢迎加入《地产下行与地方化债背景下的宏观财政》，我们课程里一起探讨中国宏观财政与市场影响的话题。
核心观点
首先从当下的热点话题“地方化债”说起。对于地方化债，我想表达几个观点：
首先，从各项指标来看，中国地方政府债务的压力看似不小，总体债务率已经达到了60%以上，且2022年2/3的地区债务率都在60%以上。
与此同时，债务付息占总体支出比例超过10%，这也是中国财政的一个规则，部分地区已经触达了10%的比例。数据上看，债务的总规模较高，似乎债务压力比较显性化。
但事实上，中国地方政府的债务问题存在非常大的化债空间。因为地方政府债务的问题本质上是内债，所以我们并不担心地方政府债务的风险问题。而地方政府的债务，最重要的化债方向可能有三个：
第一是中央政府信用的注入；第二是地方优质资产包括资金的兑现；第三是金融机构的债务或资产的重组。这三个方向本质上都能够让中国国家资产负债表出现一次澄清，从而迎来更好的增长。
我们探讨债务化解的本质，其实更多想表达的是以债务为视角能够窥见中国地方的财政运行模式可能会发生变化。这也是我在课程第二部分中想要跟各位表达的观点。
中国财政框架未来变化
财政话题可能先前大家关注得并不多，但在未来一段时间里会越来越引起大家的关注，因为财政本质上的另一面是货币和金融。
在现代信用货币体系之下，货币本质上是国家信用，而财政是国家信用如何去分配资源、协调资源的集中体现，所以我们经常说，财政问题其实比货币问题更加深刻。且不论财政还会关系到政策导向、资金流向，从而影响资本市场，所以财政话题的重要性是显而易见的。再加上地方化债、土地出让金、房地产长期趋势变化等话题，都暗含一点：中国财政十分重要，并且未来将发生一些变化。
为什么我们对财政的变化相对来说会比较确定呢？核心原因是我们分析过中国财政的运行框架，清晰地发现央地之间的关系，包括土地出让金在中国财政扮演的角色是非常重要的。这也是后续第三部分中的内容，我们专门解析了中国财政运行框架，尤其从四本账的角度描述了，在中国的财政运行框架之中，土地出让金既是中国财政非常重要的构成部分，占比超过20%，与此同时还是整个财政账本均衡非常重要的锚。
因此，展望未来，中国的地产供需格局将发生非常大的变化。土地出让金规模可能较之前的年份有所下降，这就能够推导一个结论：中国的财政框架将会发生一些变化。
现在有一个新的问题，中国的财政框架会因为土地出让金的下降而必然发生变化吗？事实上，当我们去回溯中国财税体系改革的历史进程时会发现，中国的财政体系向来会跟随着经济增长以及政策调控的需要而发生一些变化。
例如在改革开放之前，财政运行采用的是统收统支模式；改革开放初期采用的是财政包干形式；1994年改革开放深化之后，又推动了分税制改革；……本质上都是想要兼顾好快速增长及稳定的中央调控，也就是所谓的公平和效率。
中国历史上的财税体系是可以发生变化的，并且变化都是为了更好的增长。如果现在增长已经进入到后地产时代，基建和地产的投资高峰已过，未来可能更加强调高质量的增长和民生福利的保障，那么财政运行的体系也会朝着这个方向去倾斜。这也是为什么我们在展望后地产时代，会对整个财税提出两点展望。
收入端，中国的财政将会逐渐去化对于土地相关的广义税收的依赖；支出端，会相对降低基建投资的占比，更多将资金倾向民生领域。
未来财税体系变化隐含的三大影响
这样的变化暗含几点对于资本市场或经济的影响：
第一，整个财税体系，尤其是民生支出领域的提高，意味着中国未来的金融体系资金流向和配置将发生非常大的变化。因为参考其他国家，我们发现无论是主权基金还是社会保障基金，都是海外其他国家股票市场非常重要的资金来源，那么未来这一部分资金对于中国资本市场的影响可能也会逐步提高。
第二个隐含影响在于，财政运行模式原来是契合中国高投资、高增长，未来财政体系的变化是契合高质量增长。这就意味着原来高建筑业投资驱动的增长未来会有所降温，未来的增长中枢会较过去几年有所降低，隐含的一个推导就是建筑业投资的高峰可能已过。
第三点影响是未来财政运行会更多倾向民生保障领域，同时我们也会看到地方政府债务的化解。过去高投资、高增长，包括地方政府债务都描述着原来的中国增长和既有财税体系下高息的负债型资产是非常重要的一个金融资产定价锚。未来这块资产的占比可能会有所下降，中国未来的利率体系会有所打开。低风险低利率、高风险高利率，这种丰富的广谱利率将会得到进一步建立，未来所有金融资产的投资可能也会迎合这种广谱利率的发展而出现新变化。
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